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山东墨龙股票分析中金:百花齐放的餐饮供应链

2021-04-29 10:19:27【财经新闻】人次阅读

摘要  我们认为当前餐饮供应链处于百花齐放的整体大扩容阶段,新兴业态层出不穷。餐饮连锁化率不断提升和团餐市场的万亿元蓝海为餐饮供应链提供机遇,其中火锅场景或为

  我们认为当前餐饮供应链处于百花齐放的整体大扩容阶段,新兴业态层出不穷。餐饮连锁化率不断提升和团餐市场的万亿元蓝海为餐饮供应链提供机遇,其中火锅场景或为供应链大发展的起点。我们认为品质稳定、高性价比和适当的产能布局和赋能门店是当前餐饮供应链行业的重要竞争维度。

  摘要

  餐饮连锁化趋势逐步明确,餐饮供应链处于大发展的初期,火锅场景或为大发展的起点。我国餐饮连锁化率对比欧美发达国家差距较大,且随着人工、租金、原材料成本逐渐上涨,去厨师、去厨房化意愿不断提升,连锁餐饮企业发展趋势明确。团餐万亿元蓝海亦为供应链发展提供机遇。其中火锅场景标准化程度高,或为破局之处。

  餐饮供应链产业链各环节均加速布局,新玩家不断入局。上游食材供应企业自上而下进行全国化产能布局,高性价比是核心优势。中间流通环节的配送企业多依靠互联网平台进行信息化整合,因此高周转率和高毛利率是行业门槛。下游餐饮企业自下而上拓展供应链业务,积极赋能门店的同时将供应链服务开放给其他餐饮企业,开创收入第二增长曲线。

  复盘美国餐饮供应链龙头Sysco的发展历程,我们认为并购整合是Sysco成长为美国行业龙头的原因。Sysco凭借充足的现金流和较低的借款利率自成立起沿着“外部扩张—内部扩展—多元化并购”的历程不断发展,并在并购后整合门店和管理团队实现协同效应。通过自建物流、定制化研发和科技赋能门店等手段提高客户粘性。

  推演我国餐饮供应链发展路径,我们认为行业未来最终或将从百花齐放走向整合,但此项进程或较为漫长。我们认为我国仍处于餐饮供应链发展初期,我们预计随着前端餐饮的连锁化和消费升级,餐饮供应链行业扩张趋势将长期不变,且供应链布局或是未来重点竞争维度和发展趋势。短期内行业仍处于跑马圈地阶段,各细分领域龙头渐起;长期看,参考Sysco的发展模式,我们认为或龙头或进行并购整合,规模效应逐步体现,强者恒强的马太效应或显现。

  风险

  火锅料产品同质化或因消费粘性不强而丢失市场份额,原材料价格波动,冷链物流发展不及预期,食品安全,需求减弱。

  正文

  连锁化趋势推动供应链扩容

  餐饮连锁化趋势明确,供应链新兴业态百花齐放

  我国连锁餐厅收入逐年上涨,但餐饮连锁化率对比发达国家差距仍较大。2019年我国餐饮连锁餐厅服务收入为9331亿元,占全国餐饮市场收入近19.69%,据弗若斯特沙利文预计2024年将达到20.13%。而2019年我国连锁化率仅为10%,美国、日本等发达国家连锁化率为54%、49%,因此我们预计随着连锁餐厅收入不断上涨,餐饮企业连锁化趋势明确。

  图表: 2014-2024年我国连锁餐厅服务市场收入逐年上升

  资料来源:国家统计局,弗若斯特沙利文,中金公司研究部

  图表: 我国餐厅连锁化率与发达国家差距较大(2019年)

  资料来源:欧睿,中金公司研究部

  餐饮连锁化对餐饮供应链提出更高要求,倒逼供应链的发展。人工、租金、原材料等成本逐渐上涨,严重挤压餐饮企业的利润,因此餐饮企业去厨师、去厨房化意愿不断提升,连锁化率趋势确定。对比海外连锁餐饮龙头麦当劳、星巴克等,餐饮企业连锁化扩张主要依靠中央厨房和餐饮供应链布局来压缩食材原料配送成本,简化烹饪程序,减少餐厅厨房占地面积,降低租金,同时半成品制作也为B/C端未来发展打下坚实的基础。

  图表: 餐饮行业各项成本占营业收入比重(2019年)

  资料来源:《2020中国餐饮业年度报告》,中金公司研究部

  图表: 餐饮行业各项成本同比变动(2019年)

  资料来源:《2020中国餐饮业年度报告》,中金公司研究部

  图表: 餐饮各业态相关成本(2020)

  资料来源:中国饭店协会,中金公司研究部

  预制菜等采用标准化食材,可削减B端餐饮店的人工成本和后厨面积,受益于外卖市场高速发展,可增厚坪效,同时促进供应链发展。根据我们的测算,一家20平米主要经营外卖,日均80单、实际客单价35元的餐饮店,通过采用预制菜会使食材成本从30%提升至36%,但是人工成本和租赁成本下降足以覆盖原有成本。通过采用预制菜来替代部分人工和租金,我们预计B端餐饮店的利润率水平有望实现小幅提升。

  对于规模更大、连锁化经营的餐饮店,预制菜降本增效效果或将更加明显。据中国饭店协会调研,目前国内超过74%的连锁品牌自建有中央厨房,其中超过半数的餐饮品牌正在研发可直接加热享用的标准化半成品,低温保存后配送到门店,简单加工后就可食用。

  图表: 外卖餐饮店采用预制菜利润变化情况

  资料来源:美团外卖,中金公司研究部

  团餐万亿元规模蓝海,亦可为供应链发展提供机遇。我国团餐2019年市场规模达到1.5万亿元,2014-2019年复合增长率为23.16%,我们预计团餐市场未来空间可观。团餐与企业签约时效久,菜单相对稳定且规模大,利于企业通过规模化采购、集约化生产降低边际成本,同时保障食材供给的稳定性,提升盈利空间。

  图表: 中国团餐市场规模

  资料来源:中国饭店协会,中金公司研究部

  火锅场景或为餐饮供应链大发展的起点

  中国菜系赛道多元化导致制作流程难以标准化,火锅逐渐成为连锁餐饮市场中供应链发展最快的领域。我国餐饮连锁化推进较国外速度较慢,主要原因系我国菜系赛道更加多元,制作流程难以标准化。同时我国幅员辽阔,南北方饮食差异较大,一些餐饮企业呈现较强地域性,无法在全国形成连锁趋势。由于火锅部分烹饪过程由消费者完成,易于去厨师化、去厨房化,较容易标准化,因此逐步成为连锁化餐饮企业中份额最大的细分领域。

  图表: 我国菜系赛道多元化(2019)

  资料来源:中国产业信息网,中金公司研究部

  图表: 火锅为我国份额最大的细分领域(2019)

  资料来源:中国产业信息网,中金公司研究部

  拆分产业链,行业上下游加速布局,多维度筑建核心优势

  我国餐饮供应链主要包括食材采购、生产环节、物流管理、供应链金融四部分,主要由原料生产者、原料供应商、流通企业、餐饮企业及消费者构成,目前食材企业、配送企业、餐饮企业均发力布局供应链,行业空间逐步打开。

  图表: 餐饮供应链构成

  资料来源:中物联冷链委,中金公司研究部

  我们认为,总结来看当前餐饮供应链主要包括以下几种模式:

  1)仅含采购与流通:传统菜贩子采购原材料不经加工直接输送给餐厅,粗加工与精加工均在后厨完成。高度非标准化,加工成本高,跑冒滴漏多。

  2)粗加工/无加工与采购流通一体化,重在减少信息不对称:以美菜网为代表的互联网背景企业擅长的模式,能够通过技术和流量优势匹配小B客户和上游原材料供应商。核心在于高周转率。

  3)加工与采购流通一体化,重大而全的服务:以蜀海为代表的餐饮企业自下而上扩展为主,能够向客户按需供应原材料/毛菜/净菜,并提供采购配送服务,运营成本较高,需要强大的终端门店需求做支撑,具有较强的对外扩张意愿,以减少产能闲置,提高周转。此外,我们认为以贴合差异化品牌定位的定制化供应链以将作为“大而全”模式的补充长期存在。

  我们认为从模式上看,第二、三种模式将因其更高的效率或逐步与传统菜贩子模式形成互补。而从核心玩家角度看,食材加工企业、运输流通企业和餐饮企业均可发展自身优势在餐饮供应链中分得一杯羹,后文将从餐饮供应链各环节玩家及其核心竞争力进行拆解。

  自上而下——食材企业获益确定性高、高性价比是核心竞争力

  食材工业化、规模化和标准化生产是未来趋势。餐饮连锁化趋势对食材的品质、口味、配送效率等方面提出更高要求,倒逼上游企业进行食材、工艺等标准化运作,进而促进了规模化和工业化生产。

  我们认为以精加工为主的食材企业是餐饮供应链中获益最确定的环节。因食材加工企业在上游原材料的采购、加工工艺和生产能力以及对接渠上较为成熟,规模化生产建立起性价比优势。新入局或意图向上游加工延伸企业鲜少能够打破既有优势,故其受餐饮产业链整合影响较小,享有稳定的利润率和下游需求扩张红利。

  图表:精加工食材企业在产业链中享有优势低位

  资料来源:中金公司研究部

  而食品安全及高品控是企业获客基础。千味央厨供应肯德基油条等食材10余年从未发生食品安全事件,于2016年成为百胜中国供应商体系最高级T1级,领先于其他竞争对手。

  而速冻食品标准化程度较高,具有较长储存期限,天然适合餐饮供应链,未来发展空间大。对于速冻食品制造商而言,高性价比是核心竞争力。

  其中速冻火锅料制品龙头企业安井做流通品牌出身,其定位于“高质中高价”,主攻大单品,每年培育一至两个大单品,如手抓饼等,提高集约化程度形成规模效应。由于各家成本结构相似,规模优势主要体现在上游原材料采购上。安井通过规模优势下低原材料采购价格实现产品高鱼肉成分的同时,售价相较于其它企业仍有一定优势。安井在B端的高性价比模式被客户认可且形成一定粘性后,其提价的空间也较为充分。

  图表: 安井大单品收入

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表: 安井“高质中高价”模式为提价留下空间

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表: 安井相比三全主料含量更多而单价更低

  资料来源:淘宝,中金公司研究部;注:产品数据获取于2020年12月

  速冻烘焙产品近几年也正兴起,核心玩家立高享受发展红利。立品2017-2020年营收CAGR23.7%,2020年ROE为35.6%,冷冻烘焙产品应用场景广泛,动销两旺。而立高围绕全国烘焙消费的主要市场进行了产能布局,截至2020年6月已拥有19条烘焙食品原料和22条冷冻烘焙食品自动化生产线,2019年产量近9万吨,已在佛山三水、广州增城、南沙、浙江长兴等地先后建立四个生产基地,并拟启动河南卫辉生产基地建设,积极进行产能布局。

  图表: 立高营业收入快速增长

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:预测数据来自万得一致预测

  图表: 立高主要产品示意图

  资料来源:招股说明书,中金公司研究部

  目前看,速冻食品行业内主要竞争者正积极扩产,做高性价比优势,巩固产业链内优势地位。目前发力餐饮供应链的企业均在积极投资扩产,为将来抢占市场份额打下基础。安井设计产能143.5万吨,行业领先。三全合计84.6万吨,千味央厨合计19.6万吨。味知香现有产能1.5万吨,2020年拟募集资金建设5万吨发酵调理食品(半成品菜)项目,我们预计完工后产能增加3倍以上。

  适当的产能布局也决定了餐饮供应链企业的竞争力。对比主营业务同为速冻鱼糜制品的海欣和安井,海欣的主要工厂处于福建和浙江沿海城市,配送至东北、西北等地的成本中运费占比较高(近10%),而安井采用“销地产”模式,目前在厦门、泰州、无锡、辽宁、四川、湖北、河南、佛山等地均建有/在建工厂,利于全国化供应链配送,形成高竞争壁垒。

  同时我们认为业内企业向以终端需求为导向的创新研发和定制品生产方向的延展值得关注。千味央厨目前公司业务主要包括为B端大客户研发和生产定制产品及生产对接批发市场的流通品两大部分。2019年公司营收8.9亿元,同比增长26.8%,其中直营占比41.1%,净利润7412万元,同比增长26.3%,毛利率与净利率均呈上升趋势。

  我们认为千味央厨的定制模式筑起直营护城河。公司突出的定制化研发和生产能力吸引了百胜中国等高成长性和粘性的优质客户。差异化产品亦赋予公司一定议价权,且公司可通过持续输出新品获得高于客户增速的增量,实现持续性增长。

  图表:千味央厨在定制品的研发和生产中均具备优势

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表:千味央厨定制模式护城河及核心优势分析

  资料来源:招股说明书,中金公司研究部

  图表:千味央厨定制品定价高于同类流通品(截至2020年12月)

  资料来源:招股说明书,中金公司研究部,注:肯德基蛋芯油条按每根5元计算,肯德基安心油条按每根3.5元计算;红色表示终端销售价格,黄色表示定制品出厂价,灰色表示流通品出厂价。

  流通环节——高周转率是行业门槛,互联网背景企业或占优

  在流通环节,依托互联网公司美团的美菜网由于高供应链周转和管理效率逐渐筑建高竞争壁垒。美菜网联结多家农产品供应商和一级批发商进行源头直采,减少流通环节,直达客户,周转率行业领先。在下游环节,美菜网定位于中小餐饮企业的F2B模式,满足多样化、碎片化的需求。

  图表: 美菜网直采基地

  资料来源:MBA China,中金公司研究部

  我们认为互联网背景企业或在以对接两端需求为核心优势的流通环节占优。如美团等本地生活服务供应商在外卖等场景下积累了一批B端客户,后续可转化资源充分。同时其可借助互联网大数据整合交易价格和产品信息,更加标准化和一体化地向消费者提供服务,为客户提供供应链相关信息。

  自下而上——餐饮企业拓展特色供应链,助力打造餐饮品牌价值

  餐饮企业拓展供应链业务,保障供应链稳定,助力打造品牌价值。连锁餐饮快速扩张需要在基础食材供应等基础供应链服务基础上,增加贴合品牌定位的特色、柔性供应链服务。

  例如巴比食品自建供应链,服务加盟门店,打造“巴比”优质品牌。巴比食品自建供应链系统,把控从原材料采购至配送全流程,保证产品质量,同时巴比亦考虑下游门店需求,为加盟店提供馅料和成品包子两种产品,加盟商可根据自己的人力配置等进行选择。自建可贴合品牌特点的供应链使其在家庭小作坊占主流的早餐市场中打造了“巴比”优质包子早餐品牌,同时我们分析认为夫妻老婆店转化为巴比加盟店的核心正在于其高品质品牌。

  图表: 巴比加盟店与夫妻老婆店单店模型比较

  资料来源: 公司公告,中金公司研究部

  图表: 巴比在所有早餐连锁品牌中门店数居首(2020)

  资料来源:公司官网,中金公司研究部

  巴比食品的供应模式主要服务于对包子有需求的加盟店和团餐企业,需求边界较为明显。而相较之下,资本加持下的蜀海供应链“大而全”模式辐射范围更广,更易复制扩张,通过积累客户打开第二增长曲线。蜀海为海底捞供应食材起家,其对上游供应商采取集中采购并利用自有仓储及中央厨房系统对部分食材进行分拣、初加工和部分深加工,将产品制成标准化的半成品。通过中央厨房的集约化生产保证食品安全并降低门店人力成本,提高采购和后厨作业效率及门店翻台率,蜀海还为其他餐饮企业如九毛九、新白鹿、青年餐厅等进行定制化服务,量身打造特色菜品,建立品牌护城河,形成第二收入增长曲线。

  图表: 信良记供应链建设

  资料来源:公司官网,中金公司研究部

  图表: 蜀海供应链餐饮客户

  资料来源:公司官网,中金公司研究部

  同时,我们认为借助创新能力做创新产品供应链的模式或可涉足蜀海模式的空白区域亦值得关注。信良记提供畅销产品小龙虾的同时赋能餐饮客户,输出产品、能力和供应链,为餐厅提供研发和销售指导。信良记自建养殖场获得原材料,在现代化工厂中加工处理后配送至下游客户餐厅。同时小龙虾出餐快,提高餐厅翻台率。秒冻锁鲜,零下18度保存,无需解冻,简单加热快速出餐,迎合“快”的消费需求。我们认为,专注创新产品的供应链提供者打开了供应链上限,掌握了扩张主动权。

  而广州酒家则走餐饮品牌向上加持食品制造的路线。老字号广州酒家拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“天极品”、“星樾城”等餐饮门店26家,立足经典粤菜不断创新改良,在食品制造方面拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“利口福”、“秋之风”、“粮丰园”等品牌致力于研发生产月饼、速冻、腊味、饼酥、西点等多品类。随着餐饮门店逐步扩张,广州酒家品牌力持续提升,给月饼、速冻等食品制造打开知名度,二者互相赋能,持续增厚公司利润。目前梅州基地和湘潭基地均进展顺利,我们预计按时投产,达产后梅州基地速冻产能不低于2.4万吨/年,湘潭基地月饼/速冻/馅料类分别不低于0.2/1.2/0.6万吨/年。

  他山之石:Sysco的供应链并购整合与精细化管理之路

  Sysco是美国乃至全球最大的食品分销商,营销网络覆盖全美国,为餐厅、学校、政府、医院等提供餐饮供应服务,产品类型包括鲜冻肉、海鲜、家禽、蔬菜、水果等,2019年服务客户超过65万家,是全球食材配送供应链巨头,为全球90个不同国家的客户提供产品。2020财年营收为528.93亿美元,10年CAGR为1.77%,主要收入来自餐饮企业,2020年收入市占率达16%,独立餐厅收入份额为30%,服务美国50%独立餐厅。2020财年净利润2.15亿美元,盈利能力稳定。

  图表: Sysco营收稳步增长

  资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

  图表: Sysco净利润受疫情影响较大

  资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

  图表: Sysco毛利率常年稳定在19%左右

  资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

  图表: Sysco主要产品分布(2020财年)

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  作为一家食品分销商,Sysco截至2020财年在北美和欧洲拥有326个配送中心,5317万平方英尺仓储中心,上千家供应商覆盖全球,采用中央直采+地域分采的模式发挥规模效应,2020年食品分销行业收入市占率达到16%。

  图表: 美国食材分销行业市占率(2020)

  资料来源:Technomic,亿邦,中金公司研究部

  图表: Sysco全球配送中心分布(截至2020财年)

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  主攻大型B端业务,餐厅为主要市场。Sysco主要服务餐厅、医疗与教育机构、政府、旅游和零售商等超过62.5万家客户,客户类型占比常年稳定,其中餐厅对公司营收贡献最大,常年在60%以上。

  图表: Sysco主要客户占比

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  从商业模式看,作为供应链企业,Sysco承接上游供应商及公司自有品牌和原材料,并在进行供应链整合后向下游全球B端客户运输,每个上游供应商货源占比不足10%。同时Sysco除了在全球各地进行计划采购外,通过降低运营成本和库存来提高盈利能力,减少其未来建设仓库的需求。

  图表: Sysco商业模式概览

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  并购基础:充足的现金流和较低的借款利率

  从需求端看,美国食物较我国种类较少,餐饮连锁化率达到54%(2019年),供货集中,利于供应链集约发展。因此Sysco自成立以来一直进行并购以扩大市场规模,其并购的基础源于充足的现金流和较低的借款利率。由于精细化管理和规模效应带来的成本优势以及稳定的经销商回款周期(一周至65天不等),Sysco的经营性现金流量净额常年稳定在10亿美元以上,为其投资带来现金支持。除此之外,Sysco拥有较有利的借款政策和较低的借款利率,以低成本获得长期借款,并发行商业票据,多种现金来源助其进行并购扩张。

  图表: Sysco相比竞争对手有充足的现金流

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表: Sysco商业票据和银行借款的加权平均利率仅为2%左右

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  外部扩张——内部扩展——多元化并购的发展历程

  在美国餐饮需求逐步旺盛时期,Sysco通过并购整合逐渐由单一食材服务商向“产品+技术”服务商转型。通过横向并购进行地域扩张,加快抢占市场份额,获得规模效益;通过纵向并购延伸价值链,打通流通和餐饮环节,增强掌控能力,提高业务附加值。

  图表: Sysco发展历程

  资料来源:亿欧,中金公司研究部

  外部扩张阶段(1969-20世纪90年代中期):随美国经济飞速发展走上扩张快车道

  20世纪70年代初,美国二战后正处于经济高速发展时期,工业、商业发展情绪高涨,人均GDP增速高达4%,消费需求旺盛,外出就餐频率上升,但餐饮市场缺乏全国化品牌。1969年,创始人John F。 Baugh与其他8家同行将企业合并组成Sysco,并于1970年登陆纽交所。20世纪60年代美国进入第三次并购浪潮,投资银行快速发展,各行业并购事件数量迅速增长。为了快速满足美国市场的全国性需求,Sysco开始有选择性的并购各区域内小供应商,扩大服务版图,为全国各地的客户提供统一的服务,乘美国经济发展之东风迅速发展。截至1975年底Sysco并购了23家公司,如位于纽约州出售冷冻蔬菜的Albany Frosted Foods等。为了应对此期间的大幅扩张,Sysco在70年代建立了许多仓库,并增加了多温度的冷藏卡车来运输农产品和冷冻食品以实现标准化配送。

  图表: 20世纪70年代初美国处于经济高速发展时期

  资料来源:美国经济分析局,中金公司研究部

  并购多元化产品生产商抵消经济降温影响。20世纪70年代后期,美国经济增速换挡,房价见顶。1976年,由于罐装食品过剩和产能增加导致的高启动成本,Sysco收入出现短暂下降。因此,Sysco开始进行产品多元化,例如鱼、肉和新鲜农产品。当年Sysco收购了多品类公司Mid-Central Fish and Frozen Foods,以抵消罐装产品滞销的负面影响。自此,Sysco开始持续进行区域性并购,快速获得当地食品供销渠道,并通过标准化改良和总部管理系统的输出实现整合,逐步做大规模。1979年Sysco销售额首次突破10亿美元,1981年被评为美国最大的食品分销公司。

  进入80年代,Sysco并购愈发频繁,且逐渐大规模并购竞争对手。1984年Sysco并购了竞争对手PYA Monarch旗下3家公司,拓宽服务版图。最大的一笔并购发生1988年,Sysco以7.5亿美元并购了当时美国第三大食品分销商CFS Continental,增加了服务市场的数量。虽然美国在1980年代经历了经济衰退,但Sysco由于较大的规模和充足的现金流,未受到不利影响。截至20世纪80年代末,Sysco服务区域几乎覆盖整个美国,年营业收入达到68.5亿美元,市场份额达8%。

  内部拓展阶段(20世纪90年代后期-2000):注重从公司内部发展配送中心而非外购

  收购步伐放缓,内生化增长为主要策略。1991年Sysco建立了定制化分销子公司SYGMA服务连锁餐饮市场。1995年,由于美国经济增速逐步放缓,同时Sysco由于运营公司过多(58家)且采用非中心化模式,每家运营公司的管理层直接向总部员工汇报,导致管理运营效率出现下滑。同时美国经济增速放缓,因此Sysco逐步放慢了收购步伐,虽然在一些偏远地区如阿拉斯加州等,收购依然是重点策略,但在其他州内部拓展逐渐成为公司主要策略。

  Fold-out折叠式扩张提高管理效率。Fold-out折叠式扩张是在距离服务中心较远的地区建立配送中心,之后从总公司调用或雇佣当地人员进行销售和管理,形成区域性市场覆盖,以每半年一家的速度进行扩展。形成配送网络后,边际成本逐渐降低,获得规模效益,助力Sysco市占率提升。在管理方面,Sysco统一对各个配送中心进行采购等管理,但运营和调度均由各中心决定,各中心自负盈亏,因此工作人员有动力进行运营管理的改善,大大提高了之前的管理效率。

  虽然在90年代由于收购数量降低,Sysco的增速有所放缓,但折叠式扩张仍然使Sysco的增长速度高于美国全食品服务业。同时由于较强的原生管理团队和近年来不断保留被收购公司的管理层,Sysco拥有一支能力很强的管理团队,稳步步入新世纪。

  多元化并购阶段(2000至今):多元化并购和全球化布局助力发展

  多元化并购加全球化布局,助力Sysco成为美国市占率第一的食品分销企业。进入21世纪,Sysco除了在大众食品类成为龙头企业之外,逐渐并购高端食品、小众食品和非食品企业,进行多元化业务拓展,增加公司的服务覆盖面,依托现有渠道出售更多产品,获取低边际成本的效益。

  同时Sysco的并购版图从美国放眼全球。2002年,Sysco并购加拿大SERCA Foodservices.2003年并购北美最大的亚洲食品分销商Asian Food.2009年,为拓展欧洲市场,Sysco并购爱尔兰最大的食品分销商Pallas Foods.2013年12月,Sysco宣布以35亿美元并购美国第二大食材配送商US Foods,但于2015年6月被裁定为垄断而失败。2016年Sysco将目光放到欧洲,以31亿美元并购英国食材配送商巨头Brakes,其拥有4000多个自营品牌,供应产品超过5万个,2015年营业收入约为50亿美元。

  图表: Sysco并购企业数量

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  并购后的整合:自建物流行业领先,赋能门店造就高客户粘性

  在进行大规模并购后,Sysco采取了一系列措施提高并购的协同效应。Sysco总公司与子公司分工明确,子公司作为当地的批发商与本地企业进行竞争和经营,总公司负责公司战略制定、投资并购和与大体量的供应商进行合同洽谈,为子公司争取利益。

  在配送方面,Sysco自建物流,提高周转率,对比竞争对手形成规模优势,同时配送中心散布美国各州,快速触达用户,形成竞争壁垒。

  图表: Sysco配送中心和物流车辆是US Foods的两倍以上(2020年)

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  定制化研发+门店科技赋能+低成本提高客户粘性

  在提升客户粘性方面,Sysco总部配备专业的研发团队,与当地配送中心联动为客户提供新食材提供、新菜品菜式研发和推荐、门店科技化赋能等服务,提升客户渗透率。同时背靠Sysco向供应商以规模效应取得的成本优势,餐饮门店对Ssyco的依赖性逐步增强,形成高转换成本,提高用户粘性。

  自建品牌满足各种消费场景。Sysco旗下共有17个自有品牌,涵盖美式、意式、亚洲菜系等全球主流菜系,以满足各个餐饮消费场景的需求,为餐厅提供以菜系为核心的一站式解决方案,将流通环节与餐饮环节结合起来,降低成本,依靠规模效应获得竞争壁垒。

  图表: Sysco自建品牌

  资料来源:公司官网,中金公司研究部

  科技化赋能餐饮门店。2009年Sysco提出商业转型计划,不断打造应用于全公司业务的长期科技化计划,紧跟互联网高速发展趋势,丰富服务场景,拓宽用户覆盖面。目前Sysco软件体系主要包括为客户提供采购端一站式订购、账单支付、跟踪等服务的My Sysco;高效的餐厅前台销售系统,商家客户可以进行实时订单跟踪、利用客人管理系统优化候补名单流程(平均可以提升7%客单量)的CAKE;预订平台Sysco Mobile(搜索产品并对比、订单跟踪、历史订单记录查询等)和Sysco Market Express Ordering。

  图表: Sysco科技化赋能手段

  资料来源:公司官网,中金公司研究部

  展前程:百花持续绽放,长期或有集中趋势

  目前我国餐饮供应链仍处于发展初期,出现以下发展问题:1)管理理念相比欧美落后,餐饮企业与原料供应商、物流服务商等节点产生割裂。2)食材种类多、价格差异大、产地分散造成整合难度大,且产业链链条长,流通环节与食材损耗成正比。3)连锁餐饮门店分布在全国各地,对冷链物流网络和运营能力要求较高。对标美国发展路径,我们提出以下预判趋势:

  乘连锁化进程和消费升级大势,餐饮供应链行业或持续扩张

  根据国家统计局数据,2020年我国餐饮收入累计3.95万亿元,按照原材料成本占比42%测算,餐饮食材供应链市场规模约为1.66万亿元。同时我国虽为全球第二大餐饮市场,但2020年人均餐饮消费仅为美国的21%,仍有较大提升空间。

  图表: 中美餐饮业收入稳步提升

  资料来源:艾媒咨询,National Restaurant Association,国家统计局,万得资讯,中金公司研究部。注:使用当年美元兑人民币年末汇率换算

  图表: 中美人均年消费差距较大

  资料来源:艾媒咨询,National Restaurant Association,国家统计局,快易数据,万得资讯,中金公司研究部。注:使用当年美元兑人民币年末汇率换算

  从近年来融资情况来看,餐饮供应链企业颇得投资机构青睐,多家公司获得千万级人民币融资。2014-2018年之间餐饮供应与服务商总投资事件769起,披露金额约为1444亿元,其中餐饮供应链企业获投案例247起,金额228.64亿元。

  图表: 2014-2018中国餐饮业投资案例比例

  资料来源:中物联冷链委,中金公司研究部

  图表: 2014-2018中国餐饮业投资金额(亿元)及比例

  资料来源:中物联冷链委,中金公司研究部

  2015年随着互联网浪潮兴起,链农、美菜、望家欢等纷纷入局抢占风口,餐饮供应链企业注册数量逐年递增,2015年仅21家,2020年则超过百家,我们预计未来将持续有越来越多的企业加入餐饮供应链赛道,且目前行业规模足以容纳各玩家百花齐放。

  供应链布局或是未来重点竞争维度和发展趋势

  近年来,无论是上市公司还是非上市公司均在积极融资进行供应链布局,提高效率,优化流程,供应链的布局或决定未来企业的竞争格局。

  近年非上市公司融资用途均集中在供应链优化、市场和渠道扩张、数字化运营、人才引进等项目,其中几乎每家每轮融资用途中均有供应链优化,我们认为供应链布局或是未来重点竞争维度和发展趋势。

  具体来看,锅圈食汇是今年最热门的餐饮供应链企业之一,D 轮融资近3 亿美元,作为ODM 模式的火锅食材超市,锅圈拥有全国冷链物流供应,食品安全、种类丰富、及时调配是核心竞争力,而三全食品的投资也展现了双方对于餐饮供应链发展的野心。而上市公司中安井、三全、千味央厨等均积极布局供应链,在各地扩建产能,提前布局抢占行业发展红利。

  中短期内各环节仍处于跑马圈地阶段,细分赛道龙头渐起

  与美国相比,我国暂时未出现像Sysco一样市占率达到16%(2020财年),营收超600亿美元的龙头企业,全年营收超过100亿元的企业屈指可数,各企业仍处于跑马圈地阶段,且呈现出多元化的趋势,但各细分赛道的龙头开始有长大的苗头。

  在餐饮企业上游延伸型的供应链企业中,拥有中央厨房和产品研发能力的蜀海供应链已逐渐成为该细分行业龙头;在B2B互联网电商平台中,美菜网、美团旗下的快驴进货、饿了么旗下的有菜等拥有独立仓储物流和配送体系的企业已逐渐获得先发优势;在垂直餐饮供应链平台如团餐的望家欢、供应真功夫的功夫鲜食汇、定位火锅食材的锅圈食汇、速冻品供应商安井(速冻鱼糜制品)、三全(速冻面点)、千味央厨(油条等)均在各自的细分领域成为规模领先者,性价比优势已经明显。我们认为,各细分领域龙头逐渐凸显的趋势中短期不变,在餐饮供应链行业规模逐步扩张的时代,各龙头均能获得更多的发展红利。

  随着供应链布局,上下游不断整合,安井、三全等上市公司逐步从纯食品加工类行业转向为消费品行业,或迎来估值倍数的较大提升。

  图表: 餐饮供应链细分领域龙头渐起

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  长期或出现Sysco一样的龙头进行上下游并购整合,马太效应逐步显现

  参考Sysco的发展模式,我们预计我国餐饮供应链行业在增速逐步放缓,进入成熟期后,规模效应或将逐步体现,成本优势明显,进入规模话语权时代。我们预计龙头公司有望获得高市场份额和ROE,或将出现像Sysco一样的龙头公司不断进行产业链上下游并购整合,行业竞争格局逐步清晰,强者恒强的马太效应逐步显现,“中国的Sysco”或逐步形成。但综合考虑当前百花齐放的新业态,我们认为整合的过程或较为漫长。

  总结:当前中国餐饮供应链行业仍处于发展初期,产能扩张和供应链布局是重要竞争维度,产能扩张快于行业整体,管理更精细的安井食品或前景广阔;拥有自建冷库,投资锅圈食汇,细分速冻面点龙头三全食品或存惊喜;定制化优势明显,高品质且客户粘性大的千味央厨值得关注。

  我们认为目前行业发展中短期仍处于百花齐放、快速发展阶段,需求大于供给和企业不断入局将持续推动行业发展,各细分龙头逐渐凸显获得更多发展红利。长期看或存在龙头并购整合现象,或像美国市场一样,市场份额逐步向龙头集中,以规模效应获得更低成本,马太效应逐步显现,但此过程或依然漫长。

  风险分析

  1。 火锅料产品同质化或因消费粘性不强而丢失市场份额:由于火锅料制品标准化程度高,且模仿壁垒低,因而竞争对手或可以较低成本模仿安井、三全等,抢夺市场份额,导致龙头企业市场占有率下降。

  2。 原材料价格波动:原材料是速冻企业最主要的生产成本,由于采购涉及猪肉、鸡肉、鱼糜等多种原材料,价格随猪瘟等其他突发事件而波动,会对利润率造成一定影响。

  3。 冷链物流发展不及预期:冷链是餐饮供应链企业发展的重要环节,配送的发展速度直接影响了公司的运抵时间,间接影响了产品品质和成本,若冷链物流发展速度不及预期,或增加供应链公司的运送成本,给利润造成影响。

  4。 食品安全:食品安全事件等或引起整个行业的需求扰动,加大各企业经营风险。

  5。 需求减弱:疫情常态化及疫苗接种推进后,原有受疫情影响较大而出现较快增长的速冻制品可能会出现一定程度需求减弱的情况。

(文章来源:中金点睛)

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