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601699分析格雷资产杜可君、少数派陈婙、煜德投资冯超:面对高波动 与穿越牛熊的估值合理的大市值龙头在一起

2021-04-29 10:14:00【财经新闻】人次阅读

摘要  精彩观点:  “新增股票的供应量都集中在中小盘股,但是新增的主流资金的风险偏好较低,不断涌入大盘股,所以市场上两类股票的表现也出现了较大的分化。”  “美

  精彩观点:

  “新增股票的供应量都集中在中小盘股,但是新增的主流资金的风险偏好较低,不断涌入大盘股,所以市场上两类股票的表现也出现了较大的分化。”

  “美债收益率从来没有像今年一样这么受关注,此前,大家更关注国内经济指标。这是因为我们的金融市场更加开放成熟了。类似于‘茅指数’的股票被外资大幅持有,在开放的体系内,人们更关注全球资金动态。”

  “互联网里的龙头企业,受到阶段性的利空压力,对比历史的估值区间,互联网企业现在的估值真的很低,所以今年估值下杀的风险很小。”

  “光伏生产成本上升,需求被抑制。投资的关键就是判断未来2-3年,光伏成本的上升是否可以转化到应用端的价格,我尚且无法判断。”

  4月10日,恒泰证券与私募排排网在上海联合举办的“科技赋能·链接财富”暨“恒泰杯”私募实盘大赛颁奖典礼上,少数派投资总经理陈婙、煜德投资总经理冯超以及格雷资产副总经理杜可君展开了一场以“高波动市场下的投资应对”为主题的圆桌论坛。

  面对近一段时间市场的高波动,投资者面临如何在抱团股和低估值中“抉择”的问题。对此,陈婙认为,目前大市值股票供应量远小于小市值股票,而资金也更趋向于大市值。所以今年低估的大市值品种,例如传统的“三傻”行业银行、地产和保险值得关注。

  冯超认为,要精选个股,标准就是“看公司究竟能不能给股东实实在在地赚钱”。

  在杜可君看来,从长期投资来看,一定要选择消费、互联网等长期商业模式稳定的公司。目前互联网公司的估值可以确定是到了很低的位置,投资价值涌现。

  以下为圆桌论坛实录精编:

  主持人:相比于2020年,2021年的经济基本面主要出现了怎样的变化?

  陈婙:去年疫情发生后,国家的经济整体环境受到了非常大的影响。世界大多数的国家和地区都施行了货币大放水政策,推动了股票和其他资产的上涨,而大多数人也享受到了股市上涨的红利。

  但是今年,国内疫情已经控制得非常好了,尤其是随着疫苗的接种,未来的疫情控制情况将变得更加乐观。与此同时,经济也开始复苏。在这个大前提下,市场对于货币供给的预期会趋紧。此外,国内3月份的PPI指数已经达到了4.4,创下了28个月以来的新高,市场对于通胀的预期也会升高。几个因素叠加,高估值品种的泡沫会受到挤压,这是一季度市场下跌的主要原因。

  但是,股票市场风格的切换并非一蹴而就的,从国内外的历史经验来看,一轮市场风格往往会经历三到五年的时间,而蓝筹成长型风格的市场往往持续的时间更长,此前在美国甚至持续过18年之久的时间。

  从我们公司最基本的投资观点来分析:股票本质上是一个商品,而商品的价格是由供需来决定的。我们统计了过去5年多的数据,在A股市场中,每年股票的增量都来自于几十亿到一两百亿元市值的小公司。

  而从需求端来看,从2016年开始,主要流入A股的资金是包括外资、公募基金、险资以及各地产业基金在内的机构资金。在这类资金推动市场上涨的情况下,A股会越来越向港股和美股市场格局靠拢。

  我们可以得到一个基本的结论是,新增股票的供应量都集中在中小盘股,但是新增的主流资金的风险偏好较低,不断涌入大盘股,所以市场上两类股票的表现也出现了较大的分化。从2016年以来,许多大盘成长股被资金追逐,估值提升较快。实际上,当下大盘股中的低估值、高分红的品种,在过去是被机构低配的。

  因此,我们认为,在当下以机构资金为主的资金环境下,大市值股票还会继续受到追捧,结构上会从大盘成长股慢慢向大盘价值股过渡。

  主持人:冯总您有什么补充或者不同的想法吗?

  冯超:去年的货币宽松政策是难以持续的。所以,从投资策略上来看,今年需要淡化β。回溯去年的行情,股价增长主要来源于货币宽松(支撑),受β行情的推动。再拉长时间来看,从2016年的熔断到2020年是为期两到三年的β行情,其中包涵很多不同种类的β:例如抱团股、大盘股、市值、赛道……而今年这种行情很难再出现了。

  我们今年的投资思路有一个整体的判断:今年不会是2018年的翻版。首先,今年经济情况是不错的,中国在去年率先控制住了疫情,经济恢复速度快于海外经济体,过去许多被忽视的行业中涌现出能够兑现良好业绩的企业,包括航运在内的局部领域也出现超预期的上市公司业绩的兑现。而受2017年杠杆过猛的影响,2018年经济情况不算乐观,尤其2018年的三季报对于市场的打击很大,茅台在内的许多蓝筹股的业绩出现下滑。

  其次,从流动性来看,2018年是极端的流动性紧缩,银行理财减少了2-3万亿。而今年市场虽然不会像去年那样大幅度放水,但是近期的国债收益率非常稳定,货币环境也不会复制2018年的紧缩。基于这两点判断,今年不会是2018年,虽然市场经历了调整,但是不需要悲观。

  主持人:杜总您是否有不同的想法,年后的回调是否是资金的撤出现象?对于机构和个人投资者,如何应对年后这次回撤?心态如何不受影响?

  杜可君:股票市场里的行为是马尔科夫的二阶随机过程,简单来说是不可预测。如何从不可预测中找到我们可以理解的亮点呢?股票的上涨的本质只有两点:一个是利润的增长,一个是估值的增长。股价=利润*估值,像牛顿第二定律F=ma一样,非常美妙。

  这就很容易理解今年一季度股票为什么杀跌那么严重?不是因为企业的业绩不增长了,是因为企业的估值太高了。举一个简单的例子,如果一家饭馆一年赚10万,投资100万需要10年收回成本,而投资1000万需要100年收回成本,而如果投资1亿,就需要1000年收回成本——当然不会有人去投资这么多钱……可是去年的核心赛道的许多股票都出现了百倍市盈率,如果无法在3-5年内维持50%-100%的业绩增长,是无法支撑高估值的。

  我们怎么应对呢?当然,2018年的经济受到下滑、货币收紧、贸易摩擦的“三杀”,非常糟糕。而今年,首先经济在复苏,其次,估值在下杀到某种程度也会随着业绩回暖而转向。

  所以今年投资很重要的一点是避免高估值。其中,有两种策略。一是相对保守的策略,例如银行、保险等行业,估值处于比较低的位置,坏账率减少了很多,而且EPS只比2020少一点点,所有这些票在前段时间的表现都不错。

  相对应的就是激进的策略。首先举个反例,“十四五”期间“碳中和”的话题被大家反复讨论,其中核心的板块光伏在去年涨幅非常迅猛。去年光伏的成本低至3毛钱以下,比火电还便宜,生产成本的下降导致需求的上升,而今年由于多晶硅成本的上升,光伏的需求被抑制了,股价迅速反应,跌幅超过了40%。这类企业投资的关键就是判断未来2-3年,光伏成本的上升是否可以转化到应用端的价格,我尚且无法判断。

  但同样属于绿色环保领域的新能源车情况却大相径庭。尤其是南方的朋友现在可以直观地感受到,新能源车的数量在爆发性的增长。而随着未来业绩的继续增长,它们的股价还将创出历史新高。这类具有进攻性的企业,在判断估值下调到合适的位置后,可以抓住回调的机会。它们在未来2-3年还会是增长亮点。

  主持人:在2020年的快速上涨后,2021年是否会均值回归?

  陈婙:股市的基本特征就是波动性,涨多了都会跌,反之亦然。均值回归是倾向性的预期,今年抱团股出现了回调,长期来看都是优质的标的。而即便这类从长期来看是优秀的,不代表短期就不会回调,这就是均值回归的现象。

  虽然回过头去复盘发现很多事情都很简单,但是未来的事情只有未来发生之后我们才能知道。但在2018年,大家无法判断会出现贸易摩擦、去杠杆的重大影响,从而损失惨重,所以在2019年也很少有人满仓持股去迎接大涨。

  预测未来很难,对于我们投资人而言,能够做到的就是依照现有的信息去寻找风险收益性价比高的标的。也就是找到在潜在风险不大的前提下,潜在收益高的标的。这样才能穿越牛熊。

  主持人:2021年如何面对均值回归,策略如何?

  冯超:均值回归已经发生,很难判断未来是否还会出现。针对于今年的快速大幅调整,我有几点感悟:1、美债收益率从来没有像今年一样这么受关注,此前,大家更关注国内经济指标。这是因为我们的金融市场更加开放成熟了。类似于“茅指数”的股票被外资大幅持有,在开放的体系内,人们更关注全球资金动态。2、每当市场出现大幅调整,会期待国家救市。但是这次并没有出现,而是市场在自发寻找平衡。3、基金的大幅赎回没有出现。投资者的表现都比较淡定,这与当下投资者教育的推动有关。

  短期的波动一定会有,但是长期的趋势是不会受短期因素影响的。在当下经济、人口结构下,大家更担心的是通货紧缩,长期不会存在通货膨胀。居民的财富向权益类转移也是大势所趋。因此大家可以看得更为长远。

  现阶段,更需要在投资的时候回归到投资本质的问题去思考,也就是看公司究竟能不能给股东实实在在地赚钱。股市关了,是否依然愿意继续做这家公司的股东?

  主持人:影响当下股市走向和价值的因素有哪些?

  杜可君:判断短期市场,是价值投资者最害怕的问题。短期的影响因素很多,我从自己的角度把这个问题扩展一下。

  举例来说,股票投资也存在周期。对于资产的属性需要进行分析。每个人需要知道自己的资产投资回报的时间需要多久。对于在股市中期望的目标决定了投资者的策略。如果想要买入后迅速得到收益,就需要寻找业绩反转的公司。例如今年出现业绩拐点的周期股。

  例如为孩子将来存的钱,可能投资周期会很长。这就要去找未来长时间内出现风险的概率很小的公司,也就是商业模式稳定的公司:商品具备一定的不可替代性、库存对于公司的影响比较小,对于成本的敏感程度也比较低。例如消费类公司、互联网公司。互联网在以前只被看作科技股,实际上是超高频消费类公司。它的特点是消费人群的消费频率高,消费价格稳定。对这类护城河很深的公司,我会给它们长周期的判断,这个过程中需要考虑的问题就是价格和价值是否偏离得很过分。

  周期有牛熊的周期和企业自身的周期。市场牛熊的周期就是您所提到的,可能受流动性等因素影响很大。今年投资者之所以担心,是因为大家担心这个时间点资金会不会撤离,自己要不要清仓。这会是短期、中期的判断。如果自身的投资是长周期的,那么需要寻找穿越牛熊的公司。

  主持人:企业业绩、流动性、风险偏好,哪个影响更大?

  冯超:所谓基本面,是我们估值模型的分子,流动性影响折现率,即分母。风险偏好受到分子和分母的同时影响。例如某快递龙头公司一季报的亏损,但在去年,大家对这个企业很乐观,风险偏好较高,上周的亏损导致人们的风险偏好降低。前段时间市场的暴跌,分母的影响更大,人们更多关心流动性。从长期来看,还是需要从分子中找到类似茅台的机会。长期的收益一定源于分子。

  主持人:陈总怎么看?

  陈婙:我们认为影响股市的因素,在不同的市场环境下权重是不一样的。1、股市的供需结构。新进的主流资金,结构上是大市值股票的方向。2、稀缺性。物以稀为贵,人们认为大盘股不够稀缺,这是误区。市场上认为的大蓝筹,只有3万亿的流通市值,但中小盘股的流通市值为6万亿,同时还有很多的新增供应量——外资也更倾向大盘股。3、交易对手的配置。外资的配置透明,我们关注内资的2000多只偏股型的公募基金的持仓度。大盘股被低配的话,安全边际更好。4、估值。以沪深300为维度,现阶段还处于低估的阶段,较为安全。5、市场情绪。根据我们的研究结果,现在处于情绪值的低点,安全边际高。

  以上五个维度会随着人们的风险偏好的变动而调整。所有的切换并非一蹴而就,更关注性价比的投资。

  主持人:具体的仓位调换品种有哪些?

  陈婙:综合货币、经济与市场情况,我们目前更谨慎。大盘价值比大盘成长具有长期的投资意义。我们更为看好银行、保险、地产与传统制造业的龙头企业。

  冯超:配置的思路还在坚持年初的方向。全球化的制造业,从去年开始,出口的数据较为乐观。短期来看,可能是受到复苏的影响。但实际上我们通过微观的研究发现,能够进行全球化制造的中国制造业细分领域,具备扩大全球影响份额的机遇。不过我们现在也要注意估值。

  杜可君:首先我们更关注互联网,特别是在这个时间点。互联网里的龙头企业,受到阶段性的利空压力,对比历史的估值区间,互联网企业现在的估值真的很低,所以今年估值下杀的风险很小。同时在互联网企业被全球资产定价的情况下,不会受到单一市场波动的影响。而且,互联网的商业模式很好,具有垄断性。

  第二个方向,中国特色的必选消费,现阶段估值还不是很合适。必选消费,一定要有特定的消费场景。中国的蒸馏酒长期来看是有相应场景的,但是现阶段估值还需要等待。这是一种逢低布局的策略。

  第三个方向,在中国市场找少有的还处于增量的赛道。市场的风格投向了行业龙头,实际上是因为很多行业已经是存量的,会有二八分化。因此需要找增量行业,即使没有找到真正的龙头,但是中间增速还不错,市场也会因为容错机制,并不会给严厉的惩罚。

  主持人:今年是否降低投资预期?

  陈婙:偏向更谨慎的投资。

  冯超:降低收益预期,是此时合理的观点。但如果大家真的能够做到降低收益预期,可能最后会有惊喜。

  杜可君:降低预期,是相对的做法。降低预期看与谁相比,长期业绩一直高速成长的公司不存在,所以我们不能在2019年和2020年高收益的情况下,一直预期未来也具备高收益,这有违商业逻辑。

  如果与极度厌恶风险的人相比,他们只能接受2.5个点的银行存款收益率,我们的预期可以提高一些。按照长期无风险收益率下滑的判断,相当于买了40倍市盈率的公司,40年后回本。而如果现在买一个40倍收益率的股票,而且公司的每年业绩还在增长,那么长期的收益率一定是上升的。

  买股票的本质是做企业的股东,买银行股是做银行的股东,而把钱存银行相当于借给银行去做生意。而只有作为股东,才能更好地享受银行的红利。

(文章来源:证券市场红周刊)

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